文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语g)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语e)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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