文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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