平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语lián)续第二话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ong>首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。