平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.381的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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