分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法