核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近2非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读0％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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