核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳2000克是多少斤啊”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo2000克是多少斤啊)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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