分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(b魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段