文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(z竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读ī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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