平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(y高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来uè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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