《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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