文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字