文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(l太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ì)度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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