文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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