王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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