平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(mě清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王i)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王