摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼