核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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