“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企教师一年的工作日有多少天，一年有多少周>

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间教师一年的工作日有多少天，一年有多少周的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独教师一年的工作日有多少天，一年有多少周门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。