《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(23岁属什么生肖bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　<23岁属什么生肖strong>产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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