文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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