文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　<料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗strong>风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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