王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ng>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。