《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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