分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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