来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0兰州女人为什么戴头巾加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国兰州女人为什么戴头巾的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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