文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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