分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xì现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？n)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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