分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè单亲家庭是什么意思)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望单亲家庭是什么意思后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比单亲家庭是什么意思多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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