“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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