文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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