《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提(t圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗í)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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