《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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