摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ng>4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　<蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的strong>一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎ蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的n)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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