《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(du防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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