分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高g>

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板