文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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