主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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