摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么strong>对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么>

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。