核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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