平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xi女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么āng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么