主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工600毫升等于多少斤水，800ml是多少水业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游600毫升等于多少斤水，800ml是多少水利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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