核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名trong>风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēn中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名g)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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