平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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