文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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