核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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