平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。40kg是多少斤strong>2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截40kg是多少斤(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng40kg是多少斤)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。