文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作张大大到底是什么来头。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持张大大到底是什么来头下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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