主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zē安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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