主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(j泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏iǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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